Uma ideia que virou quase consenso no mercado é a de que, para se proteger da inflação no longo prazo, basta carregar um índice de inflação. No Brasil, o nome mais lembrado é a família IMA-B da ANBIMA: IMA-B 5, IMA-B e IMA-B 5+. A intuição parece impecável, mas esconde uma questão crucial: o índice amplo ignora a variável mais importante quando o horizonte é de 15 ou 20 anos — a duration.
Desempenho do IMA-B 5 frente ao CDI
Na XP Asset Management, dados desde 2016 mostram uma surpresa: a última vez que o IMA-B 5 superou o CDI em um ano-calendário foi 2021. Desde então, foram quatro anos consecutivos de desempenho inferior à taxa básica. A consistência de superar o CDI em janelas móveis de 60 meses caiu de 100% para cerca de 70%. O excesso de retorno acumulado em 48 e 60 meses, que já oscilou entre +4% e +5%, tornou-se negativo. O índice de Sharpe contra o CDI, antes acima de 1, hoje está em território negativo.
O problema não é o CDI, é a duration
O IMA-B 5 tem, por construção, cerca de 2 anos de duration permanentemente, pois aloca em NTN-Bs com vencimento em até 5 anos. O índice nunca vence: à medida que os títulos chegam ao vencimento, saem e entram novos. Na prática, o índice rola papel curto indefinidamente. A consequência é sutil, mas tem custo significativo para objetivos de longo prazo. Mesmo que se segure o IMA-B 5 por 20 anos, o ganho real realizado não será o juro real de hoje, mas a média dos juros reais curtos praticados ao longo de todo o caminho. O índice tem marcação a mercado, mas não trava nenhum ganho real — é exposição permanente ao reinvestimento da taxa real, não um compromisso com uma taxa.
Isso se torna especialmente relevante no momento atual, com a NTN-B longa pagando IPCA+7,50% ao ano, um dos níveis mais altos da série histórica. Quem carrega um índice de duration constante não trava esse prêmio; apenas rola através dele.
Opções de renda fixa para proteção contra inflação
Considerando os fatos, vale separar as opções de mercado e suas consequências:
- CDI (pós-fixado): não tem marcação a mercado, mas também não trava juro real algum. Quando o juro cai, o rendimento prospectivo cai junto. É risco de reinvestimento puro.
- IMA-B 5 e demais índices amplos de inflação (duration constante): há marcação, mas não travam o nível do juro real. Rola papel curto para sempre; o ganho real realizado é a média dos juros reais curtos do caminho.
- NTN-B casada com o horizonte, carregada até o vencimento: oscila de preço no meio do caminho, mas ancora o juro real do dia da compra. O que importa é o ponto de chegada.
Os três protegem contra coisas diferentes. Apenas o terceiro responde à pergunta que o investidor de longo prazo realmente faz: “quanto de ganho real terei no ano em que preciso do dinheiro?”.
Volatilidade no meio não é o risco que importa
Aqui está a inversão que quase ninguém faz: para quem investe com um horizonte definido, a oscilação de preço no meio do caminho não é risco, é ruído. O risco real é a incerteza sobre o resultado no ponto de chegada. Por esse critério, o índice amplo engana. Nas versões de menor duration, parece mais seguro por oscilar menos, mas para um objetivo de longo prazo é mais incerto, pois não fixa o ganho real. O papel de vencimento longo casado com a data do objetivo faz o oposto: potencialmente oscila mais no meio e entrega muito mais previsibilidade no fim.
Isso tem um nome: ALM (Asset Liability Management). Nada disso é novo. Fundos de pensão usam essa lógica há décadas: não se escolhe o ativo pela volatilidade de curto prazo, mas pela aderência ao passivo, ao compromisso futuro. Lá fora, essa ideia deu origem à indústria de target-date funds, hoje o principal veículo de aposentadoria nos Estados Unidos. O investidor escolhe o ano e a carteira é construída para aquele horizonte. O Brasil importou o produto (o índice amplo de inflação), mas não o enquadramento do horizonte. As opções mais famosas continuam sendo de duration fixa, quando o investidor, na verdade, tem uma data.
Onde o índice amplo ainda faz sentido
Isso não condena o índice amplo. Ele continua sendo um ótimo instrumento para liquidez, para uma parcela tática da carteira ou para quem quer diversificar entre classes de ativos sem preocupação com horizonte fixo. O ponto não é que ele seja ruim, mas que é a ferramenta errada para uma meta de prazo definido, como aposentadoria. Usar duration constante para perseguir um objetivo em 2045 é como usar uma régua de 30 centímetros para medir um quarteirão.
O que este raciocínio não é
Dois pontos de honestidade intelectual. Primeiro, o foco nunca deve ser em market timing. Não se trata de dizer “compre agora porque o juro vai cair”. O argumento é estrutural, não uma aposta direcional. Casar o vencimento com o horizonte funciona independentemente do que a curva faz no meio e de o prêmio de risco atual estar certo ou errado. A recorrência periódica de investimentos é um elemento muito mais poderoso para atingir as metas, e o momento perfeito de entrada não deve ser considerado. Segundo, a trava não é perfeita pelo vencimento; a âncora real deveria ser a duration. A NTN-B paga cupom semestral, então carregar até o vencimento ancora o juro real de entrada de forma aproximada, sujeita ao reinvestimento dos cupons intermediários. A trava que se aproxima do valor real existe apenas em um papel sem cupom ou considerando a duration como referência. Ainda assim, a previsibilidade do ganho real de um papel casado é ordens de grandeza maior que a de um índice que rola duration curta para sempre.
Uma ponte para a bolsa
Essa lógica motivou a criação pioneira da família Single B (XB3011, XB3511, XB4511, XB5011 e XB6011): NTN-B de diferentes vencimentos empacotadas em ETFs, negociadas em bolsa. Em vez de aceitar a duration que o mercado empurra, o investidor escolhe o vencimento que casa com sua meta: 2030, 2035, 2045, 2050 ou 2060. É o raciocínio target-date trazido para a infraestrutura da bolsa. Além disso, os ETFs oferecem liquidez intraday pelo homebroker, eficiência tributária (sem IOF, tabela fixa de 15%, cupons isentos por dentro do fundo), facilidade operacional (reinvestimento automático) e custo competitivo (taxa de administração igual ao custo do Tesouro Direto).
Futuro do investimento em inflação
Fica a provocação: faz sentido perseguir um objetivo em 2045 com um índice que tem, para sempre, 2 anos de duration? Ou o caminho é escolher o vencimento que casa com sua meta e parar de brigar com a marcação? Acreditamos que a família Single B em seus múltiplos vértices será o futuro da alocação de longo prazo para o investidor que quer travar seu horizonte de investimento, com todas as qualidades e benefícios dos ETFs, instrumento que tem 20 trilhões de dólares alocados ao redor do mundo. (Dados: dez-15 a jun-26.)
