O gestor de hedge fund Lee Robinson, conhecido por lucrar 900% durante a crise financeira global ao transformar uma posição de US$ 20 milhões em US$ 200 milhões com apostas contra o mercado de hipotecas subprime nos Estados Unidos, agora vê uma nova oportunidade à medida que crescem os riscos no mercado de crédito privado. Em vez de apostar diretamente contra o setor, Robinson decidiu mirar os efeitos indiretos e montar posições vendidas contra alguns dos principais financiadores desse mercado de US$ 1,8 trilhão: as seguradoras.
Aposta em CDS contra seguradoras
Ele vem ampliando apostas pessimistas contra empresas como Lincoln National, MetLife e até Berkshire Hathaway por meio de credit default swaps (CDS), derivativos usados como proteção contra calotes. Sua gestora, a Altana, está lançando um novo fundo — no qual também vai investir capital próprio — para se proteger do que ele vê como uma desaceleração inevitável no crédito privado, um esfriamento do entusiasmo com a inteligência artificial e o impacto da menor liquidez sobre o valor das empresas.
Paralelos com 2008
Robinson afirma enxergar paralelos entre a calmaria que dominava o mercado de hipotecas subprime antes da quebra do Lehman Brothers e o cenário atual, em que os prêmios de risco corporativo continuam historicamente baixos. Para ele, a confiança dos investidores — ou o excesso dela — segue elevada mesmo com preocupações crescentes sobre a exposição do crédito privado a empresas de software ameaçadas pela IA e com sinais de alerta surgindo após alguns problemas corporativos.
“Em agosto de 2008, estávamos arrancando os cabelos tentando entender como a volatilidade podia estar tão baixa”, disse Robinson, fundador e diretor de investimentos da Altana Wealth, com sede em Londres. “Parece um pouco com isso agora.”
Riscos subestimados
A tese dele não é a de que as seguradoras enfrentem uma ameaça existencial por causa dessa exposição. O argumento é mais sutil: na visão do gestor, o mercado ainda não precifica corretamente o risco adicional de baixas em um segmento pouco testado da dívida e que já mostrou pontos de fragilidade. A exposição das seguradoras ao crédito privado vem crescendo, especialmente entre as companhias de vida, e, embora essa fatia ainda seja relativamente pequena em muitas carteiras, ela traz riscos. Além disso, não é simples apostar diretamente contra o crédito privado.
A Lincoln National não respondeu a um pedido de comentário, enquanto a Berkshire Hathaway preferiu não comentar. Já a MetLife citou declarações recentes do diretor financeiro John McCallion, segundo as quais cerca de 95% da carteira de dívida privada da empresa tem grau de investimento e é “bem diversificada e preparada para atravessar diferentes ciclos de mercado”.
Estratégia ganha corpo
A estratégia de Robinson já começa a se espalhar. Outros hedge funds passaram a mirar os CDS de seguradoras, e mesas de Wall Street, como as de JPMorgan e Goldman Sachs, também entraram nesse mercado ao estruturar produtos de proteção para clientes preocupados com os riscos ao redor do setor, segundo pessoas ouvidas pela Bloomberg. As apostas nocionais líquidas em CDS de seguradoras americanas subiram para US$ 5,5 bilhões em 22 de maio, ante menos de US$ 4,9 bilhões no fim do ano passado, segundo dados da Depository Trust and Clearing Corp. O volume negociado nesses contratos também aumentou, e o custo para comprar proteção contra calote começou a subir — ainda de forma modesta diante dos riscos potenciais, o que, na visão de alguns investidores, deixa espaço para ganhos maiores em caso de um estresse mais forte.
Exposição crescente ao crédito privado
A exposição das seguradoras ao crédito privado cresceu bastante na última década, à medida que gestores buscaram mais retorno e diversificação, especialmente no período de juros muito baixos, quando os ativos tradicionais rendiam perto de zero. Um levantamento da Moody’s Ratings com seguradoras de vida dos EUA mostrou que um quinto dos US$ 4 trilhões em ativos de renda fixa do setor estava alocado em ativos ilíquidos — principalmente crédito privado — no fim de 2025, acima dos 18% registrados um ano antes.
O movimento foi especialmente forte entre seguradoras de vida controladas por gigantes da gestão com braços de private equity, como KKR e Apollo, segundo pesquisadores do Federal Reserve de Chicago — embora não haja indicação de que Robinson e outros estejam mirando especificamente essas companhias. A migração ocorreu, em grande parte, para dívida privada com grau de investimento.
“As seguradoras se tornaram parte do ecossistema mais amplo de crédito privado”, escreveram Ralf Meisenzahl, Jackson Overpeck e Andy Polacek em um estudo revisado no fim de abril.
Sinais de alerta
Algumas seguradoras já falaram publicamente sobre essa exposição. No ano passado, a Lincoln Financial lançou um fundo com a Bain Capital para “dar a investidores individuais acesso ao crédito privado”. A MetLife, por sua vez, informou que tinha cerca de US$ 85 bilhões em renda fixa privada considerada “de alta qualidade” em 31 de março.
O custo de proteção contra calote de grandes seguradoras americanas, incluindo a American International Group, já começou a subir e neste ano superou o de um índice amplo de crédito high grade da América do Norte, segundo dados compilados pela Bloomberg. Isso aparece no alargamento dos spreads de CDS.
Movimento semelhante foi visto na Europa, com Allianz, Generali, Aviva e Axa em relação ao índice regional de CDS high grade. O tema chamou a atenção até do Banco Central Europeu, que alertou para o risco de perdas para as seguradoras.
Mesmo depois da abertura recente, porém, os spreads desses CDS seguem relativamente apertados, o que sugere que o mercado ainda não embute um cenário de estresse mais severo. A Lincoln National, por exemplo, era cotada recentemente a 142 pontos-base — pior do que antes, mas ainda longe do nível típico de uma empresa realmente em dificuldade.
“Vai haver mais dor para investidores privados e institucionais daqui para frente, e as seguradoras provavelmente terão de fazer baixas parciais em seus investimentos”, disse Mark Lieb, CEO da Spectrum Asset Management, gestora que atua com títulos preferenciais desde os anos 1970. Baseada em Connecticut, a Spectrum é especializada em títulos subordinados emitidos por empresas, incluindo seguradoras, para reforçar sua saúde financeira, muitas vezes por exigência regulatória.
“No caso das seguradoras, a gente acompanha isso de perto. Algumas ficaram um pouco mais agressivas nas colocações privadas”, disse Lieb. “Fizemos mudanças internas sobre o que gostamos e não gostamos em alguns nomes, então é preciso prestar mais atenção a essa parte da carteira.”
Histórico de apostas em estresse
No novo fundo, Robinson vem distribuindo as posições entre CDS de seguradoras e opções de ações individuais. Ex-integrante da equipe do bilionário Paul Tudor Jones, ele construiu carreira em apostas oportunísticas e em dívida estressada.
Na crise financeira global, destinou uma pequena parte dos fundos Trafalgar para operar contra as hipotecas subprime e obteve um lucro extraordinário. A estratégia ajudou os dois fundos a fechar 2008 com ganhos de 5% e 26%, respectivamente, enquanto a indústria de hedge funds como um todo teve queda média de 18,3% no ano.
Mais tarde, Robinson lançou em 2014 um fundo de moedas digitais que acumulou forte valorização desde o início e também fez apostas vencedoras em dívida soberana do Líbano e em ações preferenciais subordinadas da Fannie Mae. Seu fundo Credit Opportunities sobe 47,5% no ano e acumula alta de 416% desde o lançamento, em 2020.
Uma aposta relevante ligada ao Credit Suisse, porém, continua sem desfecho. Seus fundos detêm créditos sobre bônus AT1 que foram zerados com a quebra do banco e sua venda ao UBS. A disputa segue na Justiça.
Após a crise de 2008, os reguladores abriram espaço para o crescimento do crédito privado ao impor exigências mais duras aos bancos tradicionais, que passaram a recuar em áreas mais arriscadas e intensivas em capital. Isso abriu uma avenida para as gestoras especializadas. As seguradoras, que precisam casar ativos e passivos, viraram compradoras naturais desses papéis.
Embora o movimento faça sentido do ponto de vista de mercado, ele também aumenta os riscos de complexidade e concentração, escreveram analistas da Moody’s liderados por Manoj Jethani em nota divulgada neste mês. “Os riscos estão aparecendo — especialmente em operações de crédito direto no middle market — por causa da piora da qualidade de crédito e do aumento do estresse entre tomadores”, afirmaram.
Para Robinson, bastaria agora uma seguradora sob pressão — “qualquer problema mais sério em um único nome” — para provocar ondas de choque em todo o setor.
