O Banco Central cortou a Selic e pagou o preço imediato nas curvas de juros. No dia seguinte à decisão, os papéis do Tesouro prefixados e atrelados à inflação abriram entre 0,3 e 0,4 ponto percentual em uma única sessão, numa reação de um mercado que leu a decisão como uma mudança de regras com abalo direto sobre a credibilidade da autoridade monetária.
Modelo rígido e comunicação problemática
Para a Mar Asset Management, o episódio ilumina um problema mais profundo no desenho da comunicação do Banco Central. “O principal risco de um framework excessivamente rígido não é que ele produza decisões erradas. É que ele transforma decisões razoáveis, tomadas em ambiente de elevada incerteza, em aparentes erros de política monetária”, diz o economista Paulo Coutinho em relatório.
A consequência, escreve, é que o modelo tende a sinalizar a necessidade de juros mais altos mesmo quando a demanda interna não está pressionando os preços. O BC, portanto, ficaria diante de um dilema: seguir o modelo mecanicamente e arriscar apertar demais, ou exercer julgamento e pagar o custo de ser interpretado como menos comprometido com a meta.
Transparência excessiva e o problema do câmbio
Coutinho argumenta que o BC construiu ao longo dos últimos anos um modelo tão detalhado e rígido que qualquer exercício legítimo de julgamento passou a ser interpretado pelo mercado como quebra de compromisso. Além de suas projeções de inflação, o BC publica os parâmetros internos do modelo utilizado para produzi-las, as hipóteses assumidas sobre câmbio e commodities e o horizonte a partir do qual essas projeções guiam as decisões, o que, segundo Coutinho, se transforma em uma transparência sem paralelo entre os grandes bancos centrais do mundo.
O problema estaria, portanto, nas mudanças que o próprio modelo acumulou. Na versão atual, um choque no câmbio demora muito mais para se dissipar do que nas versões anteriores, o que significa que uma desvalorização do real tem potencial de influenciar as projeções de inflação por vários anos e pressionar o BC a subir juros mesmo quando o choque veio de fora e não tem relação com a demanda interna aquecida. A gestora estima que, para neutralizar mecanicamente o efeito de um choque cambial relevante pela lógica do modelo atual, seria necessário um aperto monetário muito mais intenso do que o exigido pelas versões anteriores, tornando a Selic implícita pelo modelo cada vez mais sensível a fatores que a política monetária não tem como controlar.
Julgamento versus rigidez
A Mar Asset não avalia se o Copom acertou ou errou na calibragem. Para a casa, mesmo uma decisão correta do ponto de vista econômico gera custo reputacional quando o modelo não oferece espaço para desvios sem que sejam lidos como mudança de regime. Um bom padrão para tomada de decisão, defende a gestora, não deveria eliminar a necessidade de julgamento, mas torná-lo mais fácil de exercer, algo próximo ao que fez Kevin Warsh, o novo presidente do Federal Reserve americano. Na mesma semana do Copom, Warsh reduziu o grau de sinalização antecipada para preservar espaço para o julgamento do Comitê. Quando o framework não oferece esse espaço, conclui Coutinho, ele “deixa de ser um instrumento de política monetária e se torna uma restrição a ela.”
Reação do mercado e do BC
As taxas dos títulos do Tesouro continuaram subindo nos dias seguintes ao Copom e chegaram ao pico em 22 de junho, antes de um alívio após a queda forte do petróleo. Desde então, os prefixados devolveram boa parte do movimento, mas as NTN-Bs cederam bem menos, já que os títulos atrelados ao IPCA embutem uma taxa de juro real que reflete expectativas de inflação de longo prazo – indicando, portanto, que o mercado ainda não se convenceu. No balanço do mês, as NTN-Bs de prazo intermediário acumulam abertura próxima a meio ponto percentual desde o início de junho.
O estresse foi intenso o suficiente para o Tesouro Nacional cancelar um leilão de NTN-Bs no meio da semana e, na sexta-feira, o coordenador-geral de Operações da Dívida Pública, Helano Dias, sinalizou que o órgão pode realizar recompras extraordinárias de títulos caso o mercado volte a apresentar dificuldades. Na quinta-feira (25), o presidente do BC, Gabriel Galípolo, afirmou em coletiva sobre o Relatório de Política Monetária (RPM) que o episódio foi “um caso particular de uma incompreensão, um ruído que foi gerado a partir daquele parágrafo que decorre da tentativa de explicar uma série de coisas em um espaço que é muito apertado, muito conciso do próprio comunicado”.
