O Tesouro Nacional está atento ao nível elevado das taxas reais dos títulos públicos de inflação, que superaram os 8% ao ano, e, diante das armas que tem à disposição em momentos de estresse, parece se preparar para puxar o gatilho: o secretário-executivo do Ministério da Fazenda, Rogério Ceron, disse em entrevista recente que o governo está preparado para intervir.
Está programado para terça-feira (14) um leilão de venda de NTN-Bs (títulos do Tesouro IPCA+) com vencimentos em 2029, 2033 e 2055. No entanto, após o Tesouro encolher a oferta a 150 mil papéis nos dois últimos leilões, o mercado segue esperando por uma ação mais contundente, como cancelamento de recompra de papéis, repetindo a estratégia de março que ajudou a derrubar as taxas.
Por que as taxas estão tão altas?
Para André Shiokawa, gestor de renda fixa e moedas da Asset1, o estresse nas NTN-Bs não tem causa única. “Definitivamente não é só o fiscal, mas o fiscal é o fator mais importante”, diz. A trajetória das contas públicas, explica, leva o mercado a rever para cima sua percepção sobre o juro neutro da economia – aquele que nem estimula nem freia a atividade –, o que torna as taxas atuais dos títulos relativamente menos atrativas. Soma-se a isso a alta dos juros no mundo: a taxa do título americano de 30 anos atrelado à inflação (TIPS) opera perto das máximas, na casa de 2,90% ao ano.
Há ainda, na avaliação do gestor, um problema de demanda. Desde 2022, resgates em fundos multimercados e de ações levaram investidores de médio e longo prazo a migrar justamente para as NTN-Bs – ou seja, quem poderia comprar já comprou. Ao mesmo tempo, cresceu a concorrência dos produtos isentos de Imposto de Renda, como CRIs, CRAs, LCIs, LCAs e debêntures incentivadas, e a demanda dos fundos de pensão, compradores tradicionais do papel, tornou-se marginal. “Os juros globais subiram, a situação fiscal compôs essa abertura e os investidores já estão posicionados nessa classe ou em ativos concorrentes”, resume.
Igor Campos, gestor de renda fixa da Armor Capital, lembra que o Tesouro é “tomador de preço”: precisa rolar a dívida pública toda semana ao preço que o mercado cobrar. No caso das NTN-Bs, esse preço reflete tanto fundamentos, com o fiscal em trajetória insustentável e um Banco Central obrigado a manter juros restritivos para perseguir a meta de inflação de 3%, quanto fatores técnicos: a vantagem tributária dos isentos, o encolhimento da indústria de multimercados e o próprio aumento das emissões do Tesouro. “Você tem menos comprador e um vendedor que está vendendo mais”, afirma.
Nos últimos dois anos, o Tesouro Nacional priorizou o aumento da duração da dívida pública e colocou muitos títulos longos no mercado, mas o risco desses papéis se tornou muito elevado, observa Roberto Motta, estrategista macro da Genial Investimentos. Hoje, o investidor brasileiro parece ter menos espaço para comprar títulos públicos longos atrelados à inflação e, desde a mudança no IOF, a captação dos fundos de previdência praticamente foi a zero. “Esse é um ponto relevante, porque os fundos de previdência são grandes compradores de títulos públicos longos ligados à inflação”, destaca.
Quais estratégias estão na mesa
Com um eventual leilão de recompra, o efeito nos preços das NTN-Bs tende a ser benéfico para os investidores já posicionados, afirma Gustavo Saula, analista e gestor de renda fixa da SWM Gestão. “Um eventual leilão de recompra representa uma força compradora adicional no mercado, e a tendência é que as taxas das NTN-Bs recuem e, por consequência, os investidores capturem ganhos na marcação a mercado”, explica.
Além do leilão de recompra, que é uma medida mais direta para equacionar o mercado, existe a possibilidade de o Tesouro apenas reduzir a força vendedora na classe cancelando os leilões de oferta de NTN-B, movimento que acontece com mais frequência diante de episódios de volatilidade. “O Tesouro já demonstrou disposição para usar ambos os instrumentos ao longo de 2026”, observa Saula.
Para Saula, o Tesouro tem o benefício de reduzir marginalmente o custo de financiamento e abrir espaço para futuras emissões a taxas mais baixas, além de sinalizar compromisso com a estabilidade do mercado. Como limitação para essa estratégia, há o colchão de liquidez finito disponível do Tesouro, e seu uso em leilões de recompra reduz a margem para outras necessidades de gestão da dívida no curto prazo.
Há justificativa plausível para intervenção?
É na leitura do momento atual que os gestores divergem. Campos, da Armor, enxerga sinais claros de disfuncionalidade no mercado de NTN-Bs. “O juro nominal fica parado e a NTN-B varia cinco, dez pontos-base dentro do mesmo horário. É um sinal bastante forte de algum grau de disfuncionalidade”, afirma. Por isso, defende que o Tesouro vá além de reduzir ou cancelar leilões e anuncie um programa de recompra, de custo baixo diante do colchão de liquidez elevado.
“Seria como dar um antibiótico. Se não funcionar, aí tem que ir à causa principal da questão”, diz, em referência ao fiscal. O simples gesto, argumenta, pode destravar a demanda: “o Tesouro aparecendo como comprador de última instância pode trazer essas pessoas para o jogo”.
Shiokawa, da Asset1, traz outra visão. Em março, em meio à guerra do Irã, quando o Tesouro recorreu à recompra, o mercado estava “disfuncional, sem liquidez e com uma volatilidade enorme”, e ali, diz, a intervenção foi eficaz para acalmar os preços e reequilibrar oferta e demanda. Agora, porém, ele vê um mercado funcional, em que as taxas altas refletem pura e simplesmente o apetite dos investidores.
“Intervenção por nível de preço eu já acho menos eficaz. É uma pressão de curto prazo”, afirma Shiokawa. O risco seria o mercado identificar o patamar em que o Tesouro atua – ele estima em cerca de 8,70% no meio da curva, nos vencimentos de 2029 a 2032 – e passar a testá-lo, consumindo o colchão de liquidez até esgotar a munição, o que faria as taxas saltarem para um nível ainda mais alto. Por ora, a surpresa positiva com o IPCA de junho ajudou e fez as taxas recuarem na última sexta-feira (10).
Se o Tesouro Nacional entrasse recomprando títulos públicos longos, sem dúvida haveria algum alívio no mercado, admite Motta, da Genial. Mas isso não seria uma solução estrutural. A contrapartida é que a dívida brasileira ficaria mais curta e mais exposta à Selic. “Eu defendo que o Tesouro Nacional atue recomprando parte dessa dívida, mas não vejo isso, sozinho, como um gatilho para compra desses papéis”, afirma.
O verdadeiro gatilho para uma melhora mais consistente, avalia, seria a expectativa de uma guinada na política fiscal. “Sem essa mudança de percepção, não vejo espaço para grandes melhoras nos papéis ligados à inflação no Brasil”.
Pelo lado técnico, uma saída mais estrutural passaria por limitar os produtos isentos, hipótese que a própria Fazenda tem colocado na mesa. “Com certeza é uma solução eficiente de médio e longo prazo, mas tem vários players gritando e vai ter que passar no Congresso. Não é nada trivial”, avalia Shiokawa.
O que muda para o investidor se Tesouro agir?
A atuação do Tesouro por meio da recompra de títulos ou do cancelamento de leilões tende a aliviar a pressão sobre os juros reais no curto prazo, reduzindo a oferta de papéis e favorecendo uma valorização das NTN-Bs já emitidas, afirma Matheus Villela, analista da gestora de patrimônio Aware Investments. Para o investidor, isso significa a valorização dos títulos que já tem em carteira, especialmente nos de prazo mais longo.
No entanto, embora o Tesouro consiga interferir na oferta e na demanda, os prêmios continuarão altos enquanto o cenário fiscal permanecer desafiador e a percepção de risco, elevada, limitando os ganhos de quem já está alocado. “Na minha visão, a intervenção ajuda a reduzir a volatilidade em momentos de estresse, mas não substitui o ajuste fiscal que o mercado continua esperando”, reforça.
Segundo Villela, as aplicações mais sensíveis a uma intervenção do Tesouro são as NTN-Bs de vencimentos mais longos, que apresentam maior volatilidade e respondem de forma mais intensa às oscilações dos juros reais. Fundos de inflação, fundos indexados ao índice IMA-B e previdências com maior exposição a títulos públicos também tendem a sentir rapidamente o reflexo positivo desses movimentos.
Já os títulos prefixados podem ser beneficiados diante da queda dos juros futuros, enquanto aplicações pós-fixadas, como Tesouro Selic e fundos DI, costumam ser pouco impactadas. “O principal efeito não está apenas na valorização dos títulos, mas na reprecificação de praticamente toda a curva de juros, que acaba influenciando diversas classes de ativos da renda fixa”, afirma Villela.
Mas vale então aproveitar para comprar mais títulos enquanto as taxas ainda estão altas? Segundo Motta, da Genial, é preciso dedicar a essa aplicação a fatia do portfólio de alta volatilidade, e evitar colocar uma parcela excessiva do patrimônio. “Neste momento, o investidor precisa se preocupar em conseguir dormir tranquilo, sem estar excessivamente exposto a oscilações bruscas de mercado no dia seguinte”, afirma, recomendando uma postura mais cautelosa, aproveitando o nível alto do CDI para esperar, observar o cenário e evitar riscos desnecessários.
